Defesa em insider trading: 3 teses e quem prova o quê

Você recebeu um ofício da CVM ou uma denúncia criminal e a sensação é de que já foi julgado antes de falar qualquer coisa. Essa sensação tem fundamento, mas o problema tem saída. O que trava a maioria das defesas em insider trading não é a falta de argumento jurídico: é o momento em que a pessoa decide se defender. Quando chega uma denúncia por uso de informação privilegiada, o prazo para a resposta à acusação é de 10 dias, conforme o art. 396 do Código de Processo Penal. É nessa peça, e não nas alegações finais, que se decide se o juiz vai enxergar o caso como “conjunto de indícios” ou como “coincidência mal explicada”.

E aqui está a resposta para a pergunta que quase ninguém faz: por que tanta gente perde esse direito de defesa sem saber? Porque acredita que a acusação precisa provar que ela recebeu a informação, de quem recebeu e quando recebeu. Não é assim que funciona na prática brasileira.

O crime está no art. 27-D da Lei 6.385/1976, com pena de reclusão de 1 a 5 anos e multa de até três vezes a vantagem obtida. Só que a discussão real quase nunca é sobre a pena. É sobre quem prova o quê. E, dependendo da sua posição (se você era diretor da companhia, ou apenas um investidor que ouviu algo), o ônus da prova muda de lado. Este artigo compara os três caminhos de defesa que existem hoje, o que cada um exige de você em documentos, tempo e dinheiro, e em qual situação cada um faz sentido.

A regra: quem tem que provar o quê no insider trading?

A regra geral está no art. 156 do Código de Processo Penal: a prova da alegação incumbe a quem a fizer. No papel, cabe à acusação provar tudo. Na prática do insider trading, o STJ, no REsp 1.569.171, julgado em 2016, admitiu que um conjunto sólido de indícios e presunções relativas basta para demonstrar o uso da informação, deslocando para a defesa o encargo de mostrar o motivo lícito da operação.

Traduzindo: a acusação precisa provar três coisas. Que existia uma informação relevante ainda não divulgada. Que você teve acesso a ela. E que você negociou valores mobiliários enquanto ela era sigilosa. O que ela normalmente não consegue provar é o caminho da informação: quem te contou, em que reunião, por qual mensagem.

É exatamente aí que entram as presunções. Segundo a análise da prática sancionadora da CVM consolidada em estudo acadêmico da USP (2020), para o chamado insider primário (diretor, conselheiro, controlador, quem tinha o dever de sigilo) existe presunção relativa de que ele usou a informação. Cabe a ele demonstrar que a negociação tinha outra razão, anterior à posse da informação.

Já para o insider de mercado (o investidor que não era da companhia, que ouviu de terceiro), o ônus de provar o acesso e o uso da informação continua com a acusação. Essa distinção é a linha divisória mais importante de todo o caso. Ela define qual das três defesas abaixo você vai construir.

Opção A: defesa de motivo lícito anterior (a prova documental da decisão)

É a tese mais forte contra a presunção aplicada ao insider primário, e a única que ataca diretamente o que o STJ fixou no REsp 1.569.171. Consiste em provar que a decisão de comprar ou vender foi tomada antes de você ter contato com a informação relevante, por motivos independentes dela. Prazo ideal para montar: durante os 10 dias da resposta à acusação.

Como funciona na prática

Você não discute se a informação era relevante. Você aceita que era, aceita que teve acesso, e demonstra que a operação teria acontecido de qualquer forma. O que sustenta isso são papéis com carimbo de data:

• Plano de investimento individual formalizado ou plano de negociação de administradores (aqueles previstos na Resolução CVM 44/2021), aprovado e arquivado antes do fato relevante
• Ordens programadas na corretora, com data e hora de registro no sistema
• E-mails, contratos ou distratos que mostrem necessidade de liquidez (divórcio em curso, quitação de dívida, chamada de capital em outra sociedade, compra de imóvel com sinal já pago)
• Histórico de operações do mesmo perfil ao longo de meses ou anos, extraído do extrato da B3 e da nota de corretagem
• Relatórios de analistas públicos que recomendavam a mesma operação, mostrando que a tese era acessível ao mercado inteiro

O ponto mais subestimado é o histórico. Se você comprou aquela ação todo trimestre nos últimos três anos, uma compra a mais deixa de ser anomalia e vira rotina. Se foi a primeira compra da sua vida naquele papel, e logo em volume atípico, o gráfico da sua conta trabalha contra você antes de qualquer testemunha.

Prós e contras

A favor: é a tese que dialoga com o padrão de julgamento hoje. Ela não pede que o juiz ignore os indícios, ela oferece uma explicação melhor para eles. Também funciona nas duas esferas ao mesmo tempo, no processo administrativo da CVM e no criminal, e você pode entender melhor essa dupla frente no texto sobre como o processo da CVM e o criminal se somam.

Contra: depende inteiramente de documentação preexistente. Se ela não existe, não há como criar. E existe um risco de percepção: ao explicar o motivo, você admite o acesso à informação, o que fecha a porta da tese seguinte.

O habeas corpus é um instrumento voltado à proteção da liberdade de locomoção diante de ilegalidade ou ameaça concreta. Não é uma solução genérica, mas é poderoso quando cabível.

Lucas Ribeiro Cavalcante, advogado (OAB/CE 44.673)

Opção B: defesa de ausência de informação relevante ou de sigilo (atacar o pressuposto)

Aqui você não explica sua motivação: você nega que exista crime. A tese sustenta que a informação não era “relevante” no sentido da Resolução CVM 44/2021, ou que já era pública quando você negociou. Se o pressuposto cai, o art. 27-D da Lei 6.385/1976 não se aplica, e a presunção contra o insider primário perde objeto.

O que precisa ser demonstrado

Informação relevante, pela régua da CVM, é aquela capaz de influir de modo ponderável na decisão de investidores de comprar, vender ou manter o ativo. Não basta ser interna. Precisa ter potencial de mover o preço. As frentes de ataque são:

• Materialidade: a tratativa ainda era preliminar, sem deliberação de órgão competente, sem preço definido, com cláusulas suspensivas não implementadas
• Publicidade prévia: a notícia já circulava em jornal, em relatório de casa de análise, em rede social ou em rumor amplamente noticiado antes da sua ordem
• Ausência de impacto: comparação do preço no pregão anterior e nos pregões seguintes à divulgação do fato relevante, mostrando que a cotação não reagiu de forma anômala
• Timing: a operação ocorreu depois da publicação do fato relevante no sistema da CVM, ainda que no mesmo dia. Aqui o horário exato do protocolo e o horário da nota de corretagem decidem tudo

O elemento sensorial dessa defesa é chato e decisivo: você vai precisar do log de horários. Horário do envio do fato relevante ao sistema da CVM, horário da divulgação no site da companhia, horário exato do registro da sua ordem na corretora, com fuso e segundos. Corretora costuma responder que “o extrato do app já tem essa informação”. Não tem. Peça o relatório analítico de ordens por escrito e guarde o número do protocolo.

Prós e contras

A favor: é a tese que gera absolvição limpa, não apenas dúvida razoável. Se a informação não era relevante, não há conduta típica, e isso vale para todos os envolvidos no mesmo fato. Também é a tese mais compatível com quem quer negar tudo e não tem documentos de motivação para exibir.

Contra: é altamente técnica. Exige laudo econômico de impacto de preço, comparação com índice setorial e volume histórico, o que significa perícia e custo. E se o preço realmente saltou depois do anúncio, a tese perde força rapidamente diante do gráfico.

Vale saber: negociação em período de silêncio (os 15 dias anteriores à divulgação de demonstrações, na regra da CVM) é infração administrativa por si só, mesmo sem uso de informação. Ganhar no criminal não apaga automaticamente a multa administrativa, porque as esferas são independentes.

Opção C: defesa do insider de mercado (jogar o ônus de volta para a acusação)

Se você não era administrador, controlador, conselheiro nem prestador com dever de sigilo, a lógica se inverte a seu favor. Conforme a sistematização da prática sancionadora da CVM, para o insider de mercado o ônus de provar o acesso e o uso da informação permanece integralmente com a acusação. Você não precisa explicar sua operação: precisa mostrar que ninguém provou o vínculo.

Essa defesa é de recorte, não de narrativa. O trabalho é demolir a cadeia de indícios que a acusação montou, um elo por vez:

• Contestar a atipicidade do volume: seu histórico mostra operações de porte semelhante em outros ativos e períodos?
• Contestar o vínculo pessoal: a acusação prova que você conhecia o insider primário, ou apenas que vocês moram na mesma cidade e têm um contato em comum?
• Contestar a exclusividade da tese: quantos outros investidores compraram o mesmo papel na mesma janela e não foram acusados?
• Contestar a licitude da prova: quebra de sigilo bancário, telefônico ou telemático sem decisão fundamentada contamina o que veio depois

Agora, o melhor argumento do outro lado, na versão forte dele. O Ministério Público dirá: exigir prova direta da transmissão da informação equivale a decretar a impunidade do insider trading, porque essa conversa nunca acontece por escrito e nunca tem testemunha. A prova indiciária, quando os indícios são múltiplos, robustos e convergentes, é prova legítima no processo penal brasileiro, e o STJ já validou esse raciocínio.

O argumento é bom e não se responde com indignação. Responde-se assim: o próprio STJ exige que os indícios sejam convergentes, ou seja, que apontem para uma única explicação possível. Se existe uma segunda leitura razoável do mesmo conjunto de fatos, a convergência se rompe e a presunção não se forma. A tarefa da defesa não é provar inocência, é oferecer ao juiz uma explicação alternativa compatível com as mesmas provas. Feito isso, volta a valer o in dubio pro reo.

Tabela: comparando os três caminhos de defesa

A escolha entre as três teses depende de três variáveis: sua posição em relação à companhia, os documentos que você tem com data anterior ao fato relevante, e o momento processual em que você está. Abaixo, o comparativo prático, considerando a pena de 1 a 5 anos do art. 27-D e a multa de até 3 vezes a vantagem obtida.

Critério	A) Motivo lícito anterior	B) Ausência de informação relevante	C) Ônus da acusação (insider de mercado)
Para quem serve	Diretor, conselheiro, controlador, prestador com dever de sigilo	Qualquer acusado, quando a informação era vaga ou já pública	Investidor externo, sem cargo nem contrato com a companhia
Quem carrega o ônus	Você (presunção relativa contra o insider primário)	Você, quanto à publicidade e à irrelevância	A acusação, integralmente
Documentos-chave	Plano de investimento datado, contratos, ordens programadas, extrato histórico da B3	Log de horários da CVM e da corretora, matérias de imprensa, laudo de impacto de preço	Notas de corretagem, histórico de carteira, autos da quebra de sigilo
Momento ideal de apresentar	Resposta à acusação (10 dias, art. 396 do CPP) e defesa na CVM	Resposta à acusação, com pedido de perícia econômica	Resposta à acusação, com preliminares de nulidade de prova
Custo típico	Baixo a médio (documentos que já existem)	Alto (exige perícia e laudo econômico)	Médio (trabalho analítico intenso sobre os autos)
Risco embutido	Você admite o acesso à informação	Se o preço saltou após o anúncio, a tese enfraquece	Não neutraliza indícios muito convergentes sozinha
Efeito na esfera da CVM	Alto: é o argumento clássico do termo de compromisso	Alto: derruba a infração administrativa também	Médio: a CVM aceita presunções com mais folga

Qual escolher? A resposta muda conforme seu perfil

Não existe tese universal. A escolha se define pelo cruzamento entre sua posição e a fase do processo, e ela precisa estar decidida antes dos 10 dias da resposta à acusação, porque é nessa peça que você arrola testemunhas e requer perícia. Depois, o espaço para produzir prova encolhe muito.

Se você era diretor, conselheiro ou controlador e negociou perto de um fato relevante, a presunção já está formada contra você. A Opção A é obrigatória, não opcional. Comece pela pergunta: o que na minha vida financeira, antes daquela data, tornava essa operação previsível? Se a resposta existir em papel, ela é a defesa. Se não existir em papel, combine com a Opção B e tente reduzir a informação a “tratativa preliminar”.

Se você era prestador de serviço da companhia (advogado, auditor, banco assessor, consultor de TI com acesso ao sistema), você é equiparado a insider primário. A mesma lógica da Opção A vale, com um reforço: mostre a segregação de informação dentro do seu escritório ou empresa. Muralha da China documentada, controle de acesso a pastas, lista de pessoas com acesso ao projeto. Essa lista, que a própria companhia mantém por exigência da CVM, é a prova de que você não estava nela.

Se você é investidor comum e nem trabalha no setor, sua defesa central é a C. Resista à tentação de “explicar demais”. Quanto mais você narra motivos, mais assume o ônus que não era seu. A pergunta que orienta a peça é outra: onde exatamente a acusação prova que a informação chegou até mim?

Se o valor envolvido é pequeno e a prova documental é forte contra você, a conversa muda de eixo. Vale avaliar o termo de compromisso na CVM, previsto na Lei 6.385/1976 e regulado pela Lei 13.506/2017, em que se paga um valor negociado, cessa a prática e não há confissão de culpa. Isso não extingue o processo criminal, mas o encerramento administrativo sem reconhecimento de culpa costuma pesar na avaliação do juízo criminal.

Erro comum: tratar o processo da CVM como “só uma multa” e responder ao ofício sem advogado criminal envolvido. Tudo o que você escreve na defesa administrativa vai para os autos criminais depois. Uma frase de conveniência lá vira confissão indireta aqui.

Quanto custa errar: os números na sua conta

A soma das duas esferas é o que assusta. A multa penal do art. 27-D da Lei 6.385/1976 chega a três vezes a vantagem obtida ou a perda evitada. A multa administrativa da CVM, com a redação dada pela Lei 13.506/2017, pode alcançar três vezes a vantagem econômica, duas vezes o valor da operação, ou um teto de R$ 500 milhões nas infrações graves.

Imagine, hipoteticamente, um lucro de R$ 200.000,00 obtido com a operação questionada. O cenário aritmético é este:

• Multa penal máxima: R$ 600.000,00 (3x a vantagem)
• Multa administrativa da CVM: até mais R$ 600.000,00, de forma independente
• Pena privativa: reclusão de 1 a 5 anos, com aumento de 1/3 a 2/3 se você era administrador, conselheiro ou tinha dever legal de sigilo
• Eventual ação civil de investidores prejudicados, sobre a qual o STJ decidiu em 2019 que o autor precisa comprovar o prejuízo efetivo comparando o preço de venda com a cotação após a divulgação, sem presunção de dano

Repare no detalhe da última linha: no criminal e no administrativo você enfrenta presunções, mas na ação de reparação civil o ônus volta a ser inteiramente de quem cobra. Segundo o próprio Superior Tribunal de Justiça, não se presume dano só porque houve informação privilegiada. Esse é um dos poucos terrenos em que a defesa começa em vantagem, e é surpreendente a frequência com que essa distinção passa em branco.

Vale lembrar que, com pena mínima de 1 ano, o art. 27-D admite discussão sobre benefícios despenalizadores e sobre regime inicial, o que altera bastante a estratégia. Já a manipulação de mercado do art. 27-C, com pena de 1 a 8 anos, tem outro patamar e outra régua de negociação.

Passo a passo: o que fazer nos primeiros 10 dias

O relógio processual começa a correr da citação, e o art. 396 do Código de Processo Penal dá 10 dias para a resposta à acusação. Nessa peça você apresenta preliminares, junta documentos, arrola até 8 testemunhas e requer perícia. O que não for pedido ali dificilmente será produzido depois.

• Dia 1: separe a peça que iniciou tudo. Ofício da CVM, termo de acusação ou a denúncia com o despacho de recebimento. Confira a data da citação, porque é dela que corre o prazo
• Dias 1 a 3: peça por escrito à corretora o relatório analítico de ordens, com data, hora, minuto e canal de envio de cada operação do período. Guarde o protocolo
• Dias 2 a 4: baixe no site de relações com investidores da companhia e no sistema da CVM o fato relevante, com a data e a hora do protocolo
• Dias 3 a 6: reúna tudo que der data à sua decisão de investir. Contratos, propostas, e-mails, extratos, planos de investimento, comprovantes de necessidade de caixa
• Dias 4 a 7: levante o seu histórico de operações dos últimos 24 meses. Padrão de comportamento é prova, e é gratuita
• Dias 7 a 10: defina a tese e protocole. Uma resposta genérica, sem documento anexo e sem testemunha, é o que transforma presunção relativa em presunção quase absoluta

Três documentos decidem o rumo aqui: o relatório de ordens com horário exato da corretora, o fato relevante com o horário do protocolo na CVM, e qualquer papel datado que explique por que você negociaria de qualquer jeito. O erro que mais derruba defesas nesse ponto é entregar o extrato simplificado do aplicativo, que traz só o dia da operação e não a hora. Sem a hora, uma compra feita 40 minutos depois da divulgação pública parece uma compra feita na véspera. Se quiser, mande esses três documentos para a nossa equipe ler antes de você responder.

Perguntas frequentes sobre defesa em insider trading

As dúvidas abaixo são as que aparecem depois que a estratégia já foi escolhida, e são justamente as que costumam ficar sem resposta clara no meio do processo.

Posso ser condenado no criminal se a CVM me absolveu?

Pode, porque as esferas são independentes. Mas há uma exceção importante: se a decisão administrativa reconhecer categoricamente que o fato não existiu ou que você não foi o autor, isso repercute no criminal e vincula o juízo. A absolvição por falta de provas, ao contrário, não impede a condenação penal. Por isso a redação da decisão da CVM importa tanto quanto o resultado dela, e vale pedir esclarecimento sobre o fundamento exato do arquivamento em vez de comemorar e guardar o papel na gaveta.

Devolver o lucro obtido apaga o crime?

Não apaga a tipicidade. O art. 27-D da Lei 6.385/1976 pune a negociação com uso de informação privilegiada, não o enriquecimento em si. A devolução espontânea antes da denúncia, porém, é fato relevante na dosimetria da pena e costuma ser condição em termos de compromisso com a CVM. Feita depois do recebimento da denúncia, o efeito jurídico diminui bastante. E cuidado: devolver sem estratégia pode ser lido como reconhecimento de que houve vantagem indevida.

Operar por conta de terceiro, laranja ou empresa offshore muda alguma coisa?

Muda para pior. A interposição de pessoa não afasta a autoria, e ainda abre discussão sobre lavagem de dinheiro e, dependendo do arranjo entre várias pessoas, sobre associação criminosa, tema tratado no artigo sobre pena de organização criminosa. A defesa nesses casos precisa endereçar duas acusações ao mesmo tempo, e a tese de motivo lícito perde força porque a estrutura de ocultação é lida como prova do dolo.

Meu marido, esposa ou filho operou. Eu respondo?

Depende do que a acusação provar. Parentesco sozinho não gera responsabilidade, mas gera indício de acesso à informação. Se ficar demonstrado que você transmitiu a informação sigilosa, responde como quem repassou. Se o familiar operou por conta própria, com recursos próprios e sem contato com você sobre o assunto, a defesa é a mesma Opção C: mostrar que não há prova do repasse. Extratos que comprovem independência financeira entre as contas ajudam bastante aqui.

Em quanto tempo o crime prescreve?

Com pena máxima de 5 anos no art. 27-D, a prescrição da pretensão punitiva pela pena em abstrato ocorre em 12 anos, conforme a tabela do Código Penal. Se houver aumento pela forma qualificada (de 1/3 a 2/3 para administradores e servidores), o prazo pode subir para 16 anos. Contam-se da data do fato, com interrupções em marcos como o recebimento da denúncia. Prescrição em insider trading raramente resolve o caso, porque a investigação costuma nascer muito antes do prazo apertar.

Vale a pena fazer colaboração premiada em caso de insider trading?

Só quando você tem informação que a acusação não tem e que entrega uma cadeia maior, não apenas a sua conduta. Colaborar para confirmar o que já está provado nos autos é péssimo negócio: você confessa e ganha pouco. Além disso, acordos mal construídos podem ser questionados depois, como se vê no texto sobre anulação de colaboração premiada. Antes de qualquer conversa, é preciso mapear exatamente o que a acusação já reuniu.

Fui só ouvido como testemunha na CVM. Preciso me preocupar?

Sim, e esse é um dos pontos mais delicados do procedimento. Em apurações de mercado, é comum a pessoa ser chamada para prestar esclarecimentos e, meses depois, aparecer como acusada com base no que ela mesma declarou. O termo de declarações fica nos autos e migra para o inquérito criminal. Comparecer é obrigação, mas comparecer sem saber o que está sob apuração é onde o direito de defesa começa a se perder, muito antes de existir denúncia.

Como montar sua defesa em insider trading sem perder o prazo

A resposta à pergunta que abriu este texto, por que tanta gente perde esse direito sem saber, cabe em uma linha: porque acredita que basta negar, quando o sistema brasileiro já parte de presunções contra o insider primário e exige documento datado para desfazê-las. A defesa em insider trading é uma disputa de papéis, e os papéis existem antes do processo.

Próximo passo, em ordem física. Pegue uma pasta e coloque nela: a peça que te citou (ofício da CVM, termo de acusação ou denúncia), o relatório analítico de ordens da corretora com horário completo, o fato relevante da companhia com a hora do protocolo, e todo documento com data anterior que explique sua decisão de investir. Anote no alto da pasta a data em que você foi citado. Se você ainda não entende bem a mecânica do crime, o texto sobre insider trading e informação privilegiada cobre a base, e a íntegra da Lei 6.385/1976 está disponível no Planalto.

Quando você manda mensagem, o que acontece é objetivo: lemos a peça de acusação e os documentos que você separou, dizemos qual das três teses o seu conjunto probatório sustenta, apontamos o que ainda falta buscar e em qual prazo, e explicamos o caminho antes de qualquer contratação.