Defesa em Insider Trading: 3 Teses e Quem Prova o Quê

O erro mais caro em uma acusação de uso de informação privilegiada acontece antes de qualquer audiência: é responder à intimação da CVM ou ao inquérito com explicações soltas, por escrito, sem antes ver o que exatamente está sendo imputado. A pessoa acha que está “esclarecendo”. Está, na verdade, entregando confissão de acesso à informação. Depois, na resposta à acusação criminal, aquela mesma frase volta como prova de que ela sabia.

Esse tipo de erro custa a melhor tese disponível. Quando a defesa perde a chance de dizer “meu cliente decidiu vender por outro motivo, e existe documento anterior que comprova”, porque ele já escreveu num e-mail à área de compliance que “ouviu comentários no corredor”, o caso muda de patamar. A pena do art. 27-D da Lei 6.385/1976 é de 1 a 5 anos de reclusão, mais multa de até três vezes a vantagem obtida. E aumenta em um terço se você tinha dever de sigilo.

Como evitar: entenda desde já que existem duas perguntas diferentes no processo. A primeira é o que a acusação precisa provar. A segunda é o que a defesa precisa apenas mostrar como plausível. Confundir as duas é o que faz gente inocente se comportar como culpada.

Este texto trata de um ponto específico: as teses de defesa que funcionam nesse crime e a quem cabe provar cada coisa, em cada fase. Você vai ver primeiro a exceção (o caso em que a presunção pesa contra você) e só depois a regra geral. Porque é justamente na exceção que a maioria perde o direito de defesa sem perceber.

A exceção que pega a maioria: quando a suspeita já nasce contra você

Se você era administrador, conselheiro, controlador ou assessor do negócio, a CVM parte de presunções relativas (juris tantum) de que você tinha acesso à informação relevante. A Resolução CVM 44/2021, que substituiu a Instrução 358/2002, consolidou esse raciocínio no texto normativo. Ou seja: nessa hipótese, é você que precisa apresentar explicação, não o contrário.

É por isso que dois investigados pelo mesmo fato vivem processos completamente diferentes. O diretor financeiro que vendeu ações três semanas antes do fato relevante entra no processo já tendo que explicar. O investidor pessoa física, sem cargo e sem vínculo com a companhia, entra com a acusação tendo que construir o elo entre ele e a fonte da informação.

E aqui está a resposta para a pergunta que quase ninguém faz: por que tanta gente perde a defesa sem saber? Porque trata o processo administrativo da CVM e o processo criminal como se fossem a mesma coisa e responde nos dois com o mesmo texto. As lógicas de prova são diferentes. O que serve para se explicar à autarquia pode se voltar contra você na Justiça Federal. Como as duas frentes se comunicam, tratamos em detalhe em processo CVM e criminal no insider trading.

Qual é a regra: quem prova o quê no crime de insider trading?

No processo criminal, o ônus é integralmente da acusação. O Ministério Público Federal precisa provar quatro elementos do art. 27-D da Lei 6.385/1976: que existia informação relevante, que ela ainda não era pública, que você teve acesso a ela e que você negociou valor mobiliário utilizando essa informação. Falhando um, não há crime.

A defesa não precisa provar inocência. Precisa mostrar que existe dúvida razoável em pelo menos um desses quatro pontos. É uma diferença enorme de esforço, e boa parte das defesas mal conduzidas ignora isso: tenta demonstrar cabalmente um motivo alternativo quando bastaria abrir a fissura no elemento mais frágil da denúncia.

Os quatro pontos, traduzidos

• Informação relevante: não é qualquer notícia interna. É aquela capaz de influenciar a decisão de comprar ou vender, nos termos da Resolução CVM 44/2021. Projeção interna descartada, minuta de proposta que não virou nada, conversa preliminar sem preço e sem estrutura: tudo isso é atacável.
• Ainda não divulgada: se o assunto já circulava em reportagem, em relatório de casa de análise ou em rumor de mercado antes da sua operação, o pressuposto do sigilo cai. Print de matéria com data e hora vale ouro aqui.
• Acesso: a acusação precisa ligar você à fonte. Registro de reunião, e-mail, log de acesso a pasta de sistema, mensagem de aplicativo. Sem isso, sobra proximidade social, que não é prova de acesso.
• Uso na operação: o ponto mais esquecido. Ter a informação e operar não é o mesmo que operar por causa dela. Se a decisão de venda era anterior e documentada, o nexo se rompe.

Ponto-chave: valor mobiliário tem definição fechada no art. 2º da Lei 6.385/1976. Títulos da dívida pública federal, estadual e municipal estão expressamente fora. Operar com informação privilegiada sobre título público não se encaixa no art. 27-D. Já derivativos, incluindo futuros e opções, estão dentro.

Na defesa criminal, documentos, mensagens, vídeos e testemunhas que contradigam a acusação precisam ser preservados desde cedo. Prova perdida no início raramente se recupera depois.

Lucas Ribeiro Cavalcante, advogado (OAB/CE 44.673)

Quais são as teses de defesa que realmente funcionam?

Na prática, as defesas viáveis se organizam em três famílias, e a escolha depende do seu perfil: pessoa com dever de sigilo ou investidor externo. A tese precisa aparecer já na resposta à acusação, cujo prazo é de 10 dias, conforme o art. 396 do Código de Processo Penal. Deixar para as alegações finais é chegar tarde.

Tese 1: a decisão de operar era anterior e tem prova documental

É a mais forte quando existe papel. Ordem programada na corretora, plano de venda periódica, contrato de compra de imóvel assinado antes, pedido de resgate para pagar imposto ou dívida com data anterior. A ideia é simples: se a razão já existia, a informação não foi o motivo.

Como funciona: o que sustenta essa tese não é o depoimento, é o registro com data. Extrato da corretora mostrando ordem agendada, e-mail ao assessor pedindo a venda, boleto de tributo com vencimento próximo. Documento com data anterior ao acesso à informação é o que quebra o nexo causal.

Tese 2: aquilo não era informação relevante, ou já era pública

Ataca o pressuposto. Muita coisa tratada internamente como sigilosa não tem, tecnicamente, potencial de influenciar decisão de investimento. Estudo preliminar sem valor definido, negociação que morreu, meta interna revista. Também entra aqui a informação que vazou antes por outro canal: se o mercado já precificava, o sigilo não existia mais no momento da sua ordem.

Tese 3: não houve acesso, e o elo é presumido

É a defesa do investidor de mercado, o chamado insider secundário. Ele operou num momento infeliz, mas não tinha cargo, contrato nem relação de confiança com a companhia. Aqui a defesa devolve o ônus: cabe à acusação apontar de quem veio a informação, quando e por qual meio. Coincidência de timing, sozinha, não fecha a cadeia.

Vale lembrar que o repasse da informação também é crime. O art. 27-D, § 1º, incluído pela Lei 13.506/2017, pune quem vaza a informação obtida por cargo, relação comercial, profissional ou de confiança, ainda que não tenha comprado nada. Ou seja: dizer “eu não operei, só comentei” não é defesa. Pode ser confissão de outro tipo penal.

E se a acusação disser que o timing das operações fala por si?

Esse é o melhor argumento do outro lado, e é forte. A tese acusatória sustenta que crime de mercado quase nunca deixa confissão nem testemunha, e que exigir prova direta do repasse seria criar impunidade estrutural. Por isso a condenação se admite por conjunto de indícios, algo que o art. 239 do Código de Processo Penal autoriza.

Na versão mais forte, o argumento fica assim: o investigado nunca havia operado aquele papel; comprou volume atípico em relação ao seu histórico; concentrou tudo em poucos dias antes do fato relevante; usou alavancagem incomum para o seu perfil; e mantém relação pessoal ou profissional documentada com alguém que estava dentro do negócio. Somados, esses cinco elementos formam um quadro que dificilmente se explica por sorte.

A resposta da defesa não é negar que indício prove. É atacar a qualidade da inferência. Cada elo dessa corrente precisa ser autônomo e convergente. Se a proximidade com o insider é a única ponte, e essa proximidade se explica por qualquer outra razão (são vizinhos, sócios em outro negócio, frequentam a mesma igreja), a inferência deixa de ser necessária e passa a ser possível. Possibilidade não condena.

Há ainda um contra-ataque técnico que rende: pedir a análise completa da corretora, não só o recorte escolhido. Quando se olha 24 meses de operações e aparecem outras compras concentradas, outras apostas erradas, outros movimentos igualmente atípicos que deram prejuízo, a tese do “comportamento anômalo” perde força. Padrão de risco alto não é sinônimo de informação privilegiada.

Levar até a sentença ou negociar: quais são as suas opções?

Existem dois caminhos com consequências bem diferentes. Na CVM, cabe termo de compromisso, que encerra o processo administrativo sem confissão de culpa mediante pagamento e obrigações. Na esfera criminal, com pena mínima de 1 ano, pode caber suspensão condicional do processo, prevista na Lei 9.099/1995. Cada opção exige coisas distintas de você.

Caminho	O que exige de você	Tempo aproximado	Custo principal
Termo de compromisso na CVM	Proposta antes do julgamento, pagamento e compromisso de não repetir. Sem admissão de culpa	Meses, dentro do processo administrativo	Valor negociado, costuma superar o ganho apontado
Suspensão condicional do processo (criminal)	Aceitar condições por 2 a 4 anos, comparecimento periódico e, em regra, reparação do dano	Definido na audiência inicial	Condições e reparação, sem cumprir pena se cumprir tudo
Defesa até a sentença	Produção de provas, perícia, testemunhas, alegações finais	Anos, com recursos	Honorários e assistência técnica, com chance de absolvição

A decisão não é apenas jurídica. Quem tem registro na CVM, cargo em companhia aberta ou atuação como administrador de carteira pesa também o efeito reputacional e regulatório. Já quem é investidor pessoa física, sem vínculo, muitas vezes tem uma tese de atipicidade que não se deve trocar por acordo.

Passo a passo: o que fazer nos primeiros dias após a notificação

O prazo mais curto é o da resposta à acusação: 10 dias contados da citação, conforme o art. 396 do Código de Processo Penal. Antes dela, no processo administrativo, você recebe intimação com prazo próprio para manifestação. A sequência abaixo respeita a ordem que preserva as teses.

1. Guarde o envelope e a data de recebimento. A contagem do prazo começa aí. Fotografe o carimbo dos Correios ou o aviso de recebimento. Em ofício da CVM, o número do processo administrativo sancionador aparece no alto da primeira página: anote-o.
2. Não responda nada por escrito ainda. Nem e-mail ao compliance, nem carta explicativa, nem mensagem ao assessor da corretora. Toda frase escrita antes da leitura da acusação vira prova.
3. Leia qual é a imputação exata. É art. 27-D caput (você operou), § 1º (você repassou) ou art. 27-C (manipulação)? A tese muda completamente. O texto do art. 27-D da Lei 6.385/1976 está disponível no portal do Planalto.
4. Baixe seu histórico completo na corretora. No home broker, procure “extrato de negociação” ou “notas de corretagem” e puxe pelo menos 24 meses. Você precisa conhecer seu próprio histórico antes que a acusação o interprete.
5. Reúna prova de motivo anterior. Contrato assinado, guia de imposto, proposta de compra de imóvel, ordem de venda programada, mensagem ao assessor. Data anterior é o que importa.
6. Peça o processo administrativo por inteiro. A CVM instrui com relatório de análise de operações e, muitas vezes, dados da B3. Você tem direito de vista. Sem esse material, qualquer defesa é chute.
7. Defina a tese antes de escrever. Uma só, principal, e as demais como subsidiárias. Defesa que sustenta as três ao mesmo tempo, com o mesmo peso, sinaliza fragilidade.

Três documentos decidem o rumo desse tipo de caso: o extrato completo de negociação da corretora, o ofício ou denúncia com a imputação escrita, e qualquer registro datado que explique por que você operou. O erro que mais derruba defesas é entregar um comprovante cuja data é posterior ao acesso à informação, o que confirma, em vez de afastar, o nexo. Se quiser, mande esses três itens para nossa equipe ler antes de você responder qualquer coisa.

Quanto custa em números: multa, prescrição e valores

A multa criminal do art. 27-F da Lei 6.385/1976 é calculada pelo dano causado ou pela vantagem obtida, podendo chegar ao triplo em caso de reincidência. Com pena máxima de 5 anos no art. 27-D, a prescrição da pretensão punitiva é de 12 anos, conforme o art. 109 do Código Penal, contados na forma prevista em lei.

Para dar escala: R$ 763.000,00 equivalem a aproximadamente 470 salários mínimos de 2026, considerando o piso de R$ 1.621,00 fixado pelo Governo Federal desde o início do ano. É por isso que a discussão sobre o cálculo da vantagem, e não só sobre a autoria, costuma ser central na defesa.

Há um ponto técnico que rende muito e passa batido: a vantagem obtida não é o valor bruto da venda. É o ganho efetivo atribuível à informação. Se o papel já vinha subindo por fatores de mercado, parte da valorização não decorre do fato relevante. Isso se demonstra com assistente técnico e estudo de evento, comparando o comportamento do papel com o índice do setor no mesmo período. Reduzir a base de cálculo reduz multa, reduz reparação e influencia a dosimetria.

Quando o caso envolve movimentação dos valores depois, aparece o risco de imputação de lavagem, com base na Lei 9.613/1998, alterada pela Lei 12.683/2012. Aí o quadro muda de gravidade e o raciocínio de defesa se aproxima do que descrevemos em manipulação de mercado e o que a CVM e a Justiça punem.

Onde os tribunais ainda divergem nesse crime

O ponto de maior divergência é se o art. 27-D exige prova de ganho efetivo. Uma corrente sustenta que o crime se consuma com a negociação usando a informação, independentemente de lucro. Outra entende que a expressão legal de obter vantagem exige resultado. Essa discussão altera diretamente a chance de absolvição em operações que deram prejuízo.

A segunda divergência relevante é sobre o alcance do insider secundário. Até onde vai a responsabilidade de quem recebeu a informação de terceiro sem qualquer vínculo com a companhia? A Lei 13.506/2017 endereçou o repasse, mas o grau de conhecimento exigido de quem recebe segue em construção. Para a defesa, isso significa que a prova do dolo, ou seja, saber que aquilo era informação sigilosa e relevante, é campo aberto de discussão.

Um dos casos criminais de referência no Brasil sobre uso de informação privilegiada tramitou na Justiça Federal de São Paulo sob o número 0005123-26.2009.4.03.6181. Para acompanhar como as cortes superiores vêm tratando crimes contra o mercado de capitais, vale consultar a busca de jurisprudência do Superior Tribunal de Justiça e o portal do Supremo Tribunal Federal, onde tramitou a ADI 6299, relativa a normas processuais penais.

Uma observação de quem lida com esses processos: a percepção do juízo sobre o caso se forma cedo, muito antes das alegações finais. Quando a resposta à acusação já entrega o documento datado que explica a operação, o processo caminha como “coincidência explicada”. Quando a defesa só aparece com números no final, o juiz já leu o caso como “conjunto de indícios convergentes” e a inversão fica difícil.

Perguntas frequentes sobre defesa em insider trading

Posso ser preso na fase de investigação por insider trading?

Prisão em flagrante não se aplica a esse tipo de conduta na prática. Prisão preventiva é excepcional, porque o crime não é violento e a pena máxima é de 5 anos. Ela aparece, quando aparece, associada a outras imputações como lavagem ou organização criminosa, ou a risco concreto de destruição de provas. Se houver prisão, o ato imediato é a audiência de custódia, onde se discute legalidade e necessidade da medida. Mais comum são medidas cautelares diversas: bloqueio de valores, proibição de operar no mercado e entrega de passaporte.

Se eu operei em nome de outra pessoa, quem responde?

Podem responder os dois, por caminhos diferentes. Quem deu a ordem e detinha a informação responde pelo art. 27-D. O titular da conta pode ser acusado como participante se soubesse a origem da informação, ou pode ser tratado como instrumento se apenas emprestou o cadastro sem conhecimento. A prova aqui é de comunicação: mensagens, ligações, quem acessou o home broker, de qual IP. Emprestar conta de investimento é péssima ideia mesmo sem informação privilegiada, porque desloca para você o ônus de explicar operações que não foram suas.

Ser absolvido na CVM garante arquivamento do processo criminal?

Não garante, mas ajuda muito. As instâncias são independentes. Ainda assim, absolvição no colegiado da CVM por inexistência do fato ou por ausência de prova de autoria é peça poderosa nos autos criminais, porque vem de órgão técnico especializado. O inverso também vale: condenação administrativa não vincula o juiz criminal, que exige padrão de prova mais rigoroso. A defesa deve juntar a decisão administrativa completa, não só a ementa, incluindo os votos divergentes se houver.

Quem tem informação privilegiada e não opera nada comete crime?

Simplesmente ter a informação e ficar parado não é crime. O art. 27-D pune negociar utilizando a informação e, no § 1º, pune repassá-la a terceiro. Se você não operou e não contou a ninguém, não há tipo penal. Atenção, porém, à hipótese de descumprimento de dever funcional: administrador que deixa de comunicar fato relevante quando obrigado pode responder na esfera administrativa perante a CVM, mesmo sem crime configurado.

Meu celular pode ser acessado nessa investigação?

Pode, com autorização judicial. Em investigações de mercado de capitais, quebra de sigilo bancário, telefônico e de dados telemáticos é comum, justamente porque a acusação precisa provar o elo do acesso à informação. Se o acesso ao aparelho ocorreu sem ordem judicial ou fora dos limites dela, a defesa deve arguir nulidade da prova e de tudo que derivou dela. Guarde a cópia do mandado e confira exatamente o que ele autorizou: extrapolação de objeto é vício frequente.

Advogado, contador ou banqueiro do negócio também respondem?

Sim, e com pena agravada. O art. 27-D, § 2º, prevê aumento de um terço quando o agente tem dever de sigilo sobre a informação. Isso alcança assessores jurídicos, auditores, avaliadores e profissionais do banco que estruturou a operação. Para esses perfis, a defesa costuma se concentrar em delimitar o que efetivamente circulou no seu escopo de trabalho e em qual data, porque frequentemente a acusação presume acesso a todo o conjunto do negócio quando o profissional só participou de uma etapa.

Vale a pena colaborar e entregar quem me passou a informação?

Depende de você ter algo verificável a oferecer e de o acordo ser bem redigido. Colaboração premiada malfeita é um dos piores cenários possíveis: você confessa, entrega detalhes e depois o acordo é questionado ou rescindido, restando a confissão nos autos. As hipóteses em que esses acordos são derrubados estão detalhadas em nosso texto sobre quando a colaboração premiada cai. Antes de qualquer conversa nesse sentido, mapeie o que a acusação já tem sem você.

Como organizar sua defesa em insider trading a partir de hoje

Resumo rápido: a acusação precisa provar quatro coisas (informação relevante, ainda sigilosa, acesso seu e uso na operação). Você precisa mostrar dúvida razoável em uma delas. E o momento de fazer isso é a resposta à acusação, prazo de 10 dias do art. 396 do Código de Processo Penal.

Próximo passo, em ordem física. Primeiro, separe o ofício da CVM ou a denúncia, com a data de recebimento visível. Segundo, baixe no site da corretora o extrato de negociação dos últimos 24 meses em PDF. Terceiro, procure na sua pasta de documentos e no seu e-mail qualquer registro datado que explique por que você operou naquela semana: contrato, guia de imposto, ordem programada, mensagem ao assessor. Se a imputação veio por escrito, esse papel é a peça mais importante do conjunto, porque é dele que se lê qual dos quatro elementos a acusação está mais frágil.

Quando você manda mensagem, o que acontece é objetivo: lemos a peça de acusação e os documentos que você separou, dizemos qual das teses o seu conjunto probatório sustenta, apontamos o que ainda falta buscar e em qual prazo, e explicamos o caminho antes de qualquer contratação. Se preferir se aprofundar antes, veja também o comparativo completo das três teses de defesa e quem prova o quê.